Максимальные темпы снижения российского ВВП пришлись на середину текущего года — 4,6-4,4% г/г., в результате чего уже можно говорить о прохождении «дна» темпов падения российской экономики. На наш взгляд, стабилизация валютного курса позволит инфляции до конца года оставаться вблизи уровня 0,2% в неделю, в результате чего на фоне высокой базы декабря 2014 г. ждем замедления инфляции по итогам 2015 г. до 13,4-13,8% годовых; к концу 2016 года инфляция снизится до 9%. На этом фоне ожидаем, что цикл снижения ставки будет возобновлен на декабрьском заседании ЦБ (-50 б.п.). Нефтяные котировки до конца года еще могут продемонстрировать снижение к отметке $45 за барр., что может спровоцировать ослабление курса национальной валюты.

Экономика РФ: худшее позади?

Поквартальная динамика ВВП РФ говорит об углублении падения российской экономики по итогам полугодия. Напомним, ВВП с конца 2014 г. перешел к снижению — в 4-м кв. 2014 г. на 0,2% г/г, по итогам 1-го квартала 2015 г. падение ускорилось до 2,2%, а по итогам 2-го квартала – уже до 4,6%. Углубление падения российской экономики сопровождалось более сильным, чем кварталом ранее ослаблении как потребительского, так и инвестиционного спроса.

Тем не менее, более оперативные индикаторы состояния экономики говорят о стабилизации. В частности, по оценке МЭР, дальнейшего снижения не наблюдается – в сентябре ВВП упал на 3,9% в годовом выражении после падения на 4,6% в августе и на 4,7% в июле.

Индекс деловой активности, рассчитываемый Markit, также дает надежду на стабилизацию ситуации в ближайшие кварталы. Так, индекс прошел «дно» в феврале (44,7 п.), после чего уже с апреля-мая консолидируется около порогового значения 50 пунктов. При этом деловая активность в промышленности России в октябре поднялась до максимального уровня за последние 11 месяцев, составив 50,2 пункта, благодаря росту объемов производства и новых заказов после периода спада. В целом, очевидно, что внутренний спрос становится важной опорой для сектора (спрос на международных рынках продолжает сокращаться, продлив текущую тенденцию до 25 месяцев); положительно сказывается и эффект импортозамещения. Но фактор валютного курса остается наиболее негативным – в плане роста производственных затрат.

В секторе услуг России в сентябре картина также улучшилась: произошло возобновление роста после незначительного сокращения в августе благодаря увеличению числа новых заказов. Тем не менее, обстановка остается сложной на фоне дальнейшего сокращения рабочих мест (19 месяцев подряд).

Динамика ВВП и деловая активность

На наш взгляд, максимальные темпы снижения российского ВВП пришлись на середину текущего года — 4,6-4,4% г/г., в результате чего уже можно говорить о прохождении «дна» темпов падения российской экономики. При этом наш прогноз по снижения ВВП РФ в 2015 г. был незначительно скорректирован с 4,0% до 4,1%.

Прогноз динамики ВВП, %

На фоне сокращения реальных располагаемых доходов населения, роста цен на товары, сжатия потребительского кредитования и перехода населения к сберегательной модели потребления продолжилось падение оборота розничной торговли. В частности, по реальным зарплатам Росстат пересмотрел в лучшую сторону результат за август (с -9,8% до -9%), однако в сентябре спад возобновился – до -9,7% г/г. При этом падение розничных продаж в сентябре стало максимальным с начала 2000 г. (более ранние данные отсутствуют). Предыдущий антирекорд был в апреле т.г.: -9,6%. В месячном выражении продажи в сентябре показали спад впервые с апреля — на 3%. При этом говорить о скором восстановлении потребительской активности пока рано – доходы населения останутся под давлением на фоне ужесточения политики социальных расходов.

Розничные продажи и доходы населения, %

В промпроизводстве, напротив, отмечается замедление темпов снижения с -4,3% в августе до -3,7% в сентябре. Без учета сезонного и календарного факторов в сентябре был зафиксирован рост на 0,6% м/м – впервые с марта. Основными драйверами роста показателя в месячном сопоставлении явились обрабатывающие производства (рост на 5,6% м/м) и производство электроэнергии (рост на 4,3% м/м).

Напомним, охлаждение промпроизводства в начале 2015 г. сменилось резким его падением в апреле- мае (в мае падение составило 5,5% г/г, что является рекордным спадом с октября 2009 г. на фоне снижения обрабатывающей промышленности на 8,3% г/г) и последующей его стабилизации в отрицательной зоне летом.

Ожидаем, что стабилизирующим фактором для промышленного производства могут выступить экспортно-ориентированные отрасли (добыча полезных ископаемых, производство кокса и нефтепродуктов, металлургия, химическая промышленность), а также отрасли, где реализуется программа по импортозамещению (с/х, пищевая промышленность). Однако эффект импортозамещения по-прежнему сдерживается ростом расходов по импортным основным средствам, а также сохраняющимися высокими ставками кредитования.

Индекс промышленного производства

На фоне сохранения санкций и волатильности внешних рынков до конца года не ждем заметного повышения инвестиционной активности – позитивный эффект от замедления инфляции и снижения ставки ЦБ до приемлемых уровней для кредитования, скорее всего, будет заметен лишь в 2016 г.

Вместе с тем, помесячная динамика инвестиций в основной капитал также демонстрирует стабилизацию в отрицательной зоне – по итогам сентября снижение показателя составило 5,6% в годовом выражении после снижения на 6,8% в августе и максимального падения с 2009 г. на 8,5% в июле.

В целом, до конца года мы ожидаем увидеть некоторую стабилизацию в снижении экономики, однако говорить о восстановлении таких показателей, как потребительская активность и промышленное производство, на наш взгляд, по-прежнему рано.

Политика ЦБ: снижение ставки продолжится

В предыдущей «летней» стратегии мы ожидали снижения ключевой ставки ЦБ РФ до 9,5%-10,5% годовых к концу года. Однако на фоне девальвации рубля на 40% за май-август возросли инфляционные ожидания, в результате чего мы не исключали сохранения ключевой ставки на уровне 11% годовых до конца года. На текущий момент восстановление позиций национальной валюты вкупе с данными по инфляции за сентябрь-октябрь говорят об ограниченном эффекте летней девальвации рубля на динамику потребительских цен, в результате чего мы несколько улучшили наши ожидания, как по инфляции, так и по уровню ключевой ставки на 2015-2016 гг.

Так, в конце сентября недельная инфляция вновь замедлилась до 0,1%, в результате чего годовая инфляция начала демонстрировать замедление, по итогам месяца составив 15,7%. На 26 октября годовой показатель инфляции снизился до 15,6%. Отметим, что за счет летней девальвации непродовольственная инфляция достигла в сентябре максимума – 15,2% по сравнению с 14,6% по итогам августа. В то же время непродовольственная инфляция продолжила уверенное замедление, достигнув 17,4% в годовом выражении. Что касается монетарного фактора, то темпы роста денежной массы (М2), хотя и демонстрируют повышение с начала года (7,5% по итогам сентября), однако остаются существенно ниже уровней, как прошлых лет, так и текущей инфляции.

Годовые темпы инфляции в России, %

На наш взгляд, стабилизация валютного курса позволит инфляции до конца года оставаться вблизи уровня 0,2% в неделю, в результате чего на фоне высокой базы декабря 2014 г. ждем замедления инфляции по итогам 2015 г. до 13,4%-13,8% годовых. В I кв. 2016 г. эффект высокой базы продолжит доминировать, в результате чего инфляция достигнет 10% при снижении к концу 2016 г. до 9%.

Первый зампред ЦБ Ксения Юдаева в сентябре заявила, что сохранение инфляционных ожиданий на высоком уровне ограничивает Банк России в проведении ослабления ДКП. Отметим, показатель трендовой инфляции, на которую также обращает внимание ЦБ РФ в качестве ориентира будущей среднесрочной инфляции, в августе продемонстрировал рост на 0,3% — до 11,9%; в сентябре остался без изменений на уровне 11,9%. Кроме того, в конце октября глава департамента денежно-кредитной политики ЦБ Игорь Дмитриев отметил повышение инфляционных ожиданий, назвав их «большой угрозой». Также он отметил, что регулятор хочет убедиться в начале процесса замедления инфляции, после чего приступит к снижению ставки.

На наш взгляд, источником беспокойств ЦБ относительно инфляционных ожиданий может быть сентябрьский отчет на основе опросов населения по инфляционным ожиданиям и потребительским настроениям, который готовится на ежемесячной основе по заказу Банка России. Согласно результатам опроса населения, в сентябре 2015 г. медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед выросло на 1,2 п.п. (до 16,0%). Оценка наблюдаемой за год инфляции увеличилась после трехмесячного снижения (до 26,5%) и приблизилась к максимально высоким значениям, наблюдаемым в феврале‐июне 2015 г.

Ключевая ставка ЦБ РФ и инфляция

В результате, Банк России на заседании 30 октября сохранил ключевую ставку на уровне 11% годовых, «учитывая сохранение значительных инфляционных рисков». При этом регулятор отмечает, что «существенного изменения баланса инфляционных рисков и рисков охлаждения экономики не произошло» и «по мере замедления инфляции в соответствии с прогнозом Банк России возобновит снижение ключевой ставки на одном из ближайших заседаний Совета директоров». На этом фоне ожидаем, что цикл снижения ставки будет возобновлен на декабрьском заседании (-50 б.п.). В результате, по итогам 2015 г. мы скорректировали прогноз по ставке до 10,5% годовых.

При этом в отсутствии новых шоков на I квартал 2016 г. придется основной цикл снижения ключевой ставки в следующем году – ожидаем снижения ставки до 9% к апрелю следующего года. При относительно стабильной ситуации на нефтяном и валютном рынках к концу 2016 г. ставка, по нашим ожиданиям, может быть понижена до 8%.

Отметим, что помимо инфляционного фактора для Центробанка останется крайне важным фактор стимулирования и поддержки экономики. По нашим ожиданиям, политика ЦБ останется стимулирующей на фоне сохранения отрицательных реальных ставок в 2016 г. При этом бизнес- сообщество по-прежнему призывает Банк России скорее снижать ставку для активизации промпроизводства и инвестиций. Согласно статистике Росстата, на текущий момент доля процентных платежей по кредитам и займам российских предприятий (порядка 5%-7%) заметно превышает уровень 2011-2012 г. (2%-3%), кода инвестиционная активность все еще сохранялась на высоком уровне. По нашим оценкам, для снижения процентных расходов компаний до комфортного уровня необходимо снизить ключевую ставку до 7% годовых, что в текущих условиях, на наш взгляд, пока является более отдаленной перспективой.

Однако монетарные меры по активизации промпроизводства и инвестиций в рамках процесса импортозамещения, на наш взгляд, могут оказать невысокий эффект – на фоне девальвации рубля стоимость импортных средств производства выросла вдвое при росте выручки в пределе 10%. Кроме того, в текущих условиях высокой волатильности рынков у бизнеса отсутствуют даже среднесрочные прогнозы по динамике ключевых показателей компаний, что также тормозит инвестиции. В результате, на текущий момент наращивать производство имеют возможность предприятия, преимущественно завершившие инвестиционный цикл до 2015 г., а также предприятия с низкой капиталоемкостью.

В глобальном сравнении большинство развивающихся стран остаются подверженными оттоку капиталу на фоне перспектив ужесточения монетарной политики ФРС. На текущий момент ожидания по началу цикла повышения ставки ФРС несколько сдвинулись по времени, однако в среднесрочной перспективе данные риски по-прежнему остаются актуальными. На этом фоне большинство Центробанков развивающихся стран либо удерживают ключевые ставки неизменными, либо их повышают (в частности, за последние 3-4 месяца ставки повысили ЦБ ЮАР, Бразилии, Казахстана, Перу, Чили, Колумбии). В контртренде остается лишь ЦБ Индии, снизивший ставку в конце сентября на 50 б.п. – до 6,75% (ЦБ Индии не проводит политику инфляционного таргетирования).

Динамика ключевых ставок Центральных Банков, %

Если сопоставить уровень ключевой ставки российского ЦБ и регуляторов других развивающихся стран, проводящих политику инфляционного таргетирования, то, на наш взгляд, долгосрочным уровнем по ставке можно считать значения ставок в Индонезии и Турции, т.е. порядка 7,5%. Учитывая скорое начало цикла повышения ставок в США, конкуренция ЕМ за международный капитал будет сохраняться на высоком уровне.

Кроме того, большинство Центробанков, проводящих политику инфляционного таргетирования, поддерживают реальные ставки в положительной зоне. По России ожидаем постепенного сжатия отрицательного спрэда инфляции к ставке ЦБ РФ в 2016 г. при переходе реальных ставок в положительную зону в 2017-2018 гг. В результате, на наш взгляд, в среднесрочной перспективе (2016 г.) снижение ключевой ставки может быть ограничено 8,0%.

Рубль: «свободное плавание» за баррелем

На локальном валютном рынке после перехода к рыночному курсообразованию в конце прошлого года участниками рынка все чаще стала использоваться «формула» определения курса рубля через рублевую стоимость нефти. Отметим, что в качестве ориентира рублевой стоимости нефти принимается та цена, которая используется для прогнозирования доходной части бюджета. В бюджет 2015 г. заложена цена на уровне 3 075 руб. Urals (что эквивалентно 3250 руб. марки Brent) за барр., в бюджет 2016 г. – 3165 руб. Urals (что эквивалентно 3350 руб. марки Brent) Отметим, что с начала этого года среднее значение стоимости нефти (марка Urals) составляет 3 187 руб. за барр., а текущее значение находится ниже, уровня необходимого для формирования доходной части бюджета.

Динамика цен на нефть

Соотношение курса рубля и стоимость нефти Urals

В целом, показатель R2 зависимости курса доллара от котировок нефти на уровне 0,68 в 2015 г. показывает очевидную зависимость рубля от стоимости нефти. При этом если исключить волатильный первый квартал, то R2 возрастает до уровня 0,89, что можно назвать высокой корреляцией. В то же время следует принимать во внимание рыночные факторы, которые как раз и не позволяют установить R2 на уровне 1.